[4Th Energy] 유가의 추가상승, 쉽지 않을 것

[산업일보]
2011년 NCC와 정유업체들의 영업이익은 당시 기준 사상 최대치였고 주가 역시 실적에 부응하며 사상 최고 수준을 시현한 바 있다.

2017년 NCC/정유업체의 영업이익은 2011년 수준을 크게 상회했으나 주가는 2011년 수준에 도달조차 못하고 있다. 롯데케미칼은 2011년 영업이익의 두 배 이상이 2017년에 발생했으나 주가는 이전 고점을 넘지 못하고 있다.

무슨 차이가 있는 것일까? 2011년의 주가 강세는 2010년 중동의 증설로 화학시황이 매우 부진할 것이라는 우려가 해소되며 발생한 Rerating일 수도 있을 것이다. 최근의 우려는 미국 ECC이나 규모 면에서 2010년 발생한 중동 증설보다 규모가 크지 않고 2017년부터 2019년까지 3년에 걸친 증설이기에 2010년 중동의 증설 영향보다 더 부정적이지 않다.

NCC/정유 업체에 있어 원유(납사)는 분명 비용이다. 상황은 조금 다르지만 NCC입장에서는 저유가가 좋고 정유 입장에서는 유가의 수준보다는 유가의 완만한 상승이 좋다. 2008년 리먼사태로 배럴당 40달러까지 급락한 유가는 2011년 111달러까지 꾸준히 상승했다.

이 시기 정유업체의 실적은 유가 상승 영향으로 꾸준히 개선됐다. 2015~2017년에도 정유업은 비슷한 상황을 연출했다. 하지만 화학은 다르다. 2011년 배럴당 111달러 수준에서 사상 최대 실적을 시현했는데, 당시 유가의 추가 상승 Risk보다는 정체/하락 가능성에 더 무게를 줄 수 있었기에 Cost 측면에서 Risk Free였다. 2014년 하반기부터 급락한 유가로 인해 NCC업체는 2015년부터 영업이익 급증을 경험했다. Cost가 크게 낮아지며 마진이 확대되었기 때문이다.

하지만 연평균 기준 2016년 44달러, 2017년 54달러였던 유가가 2018년 들어 70달러를 상회하기 시작했으니 Cost 측면에서 Risk가 확대되고 있다는 부담이 커질 수 밖에 없는 상황이다.

2011년과는 분명 반대의 상황이다. 2015년 이후 NCC 실적 개선에 있어 저유가 영향이 절대적으로 크다는 점을 부인할 수 없기 때문이다. 그러니 유가 상승 가능성이 있고 2017년 대비 분명히 상승한 상황에서 NCC업체의 주가가 좋을 리 없는 것이다.

결국 NCC업체의 주가는 실적보다 유가에 역으로 연동될 가능성이 높다. 호실적은 현재의 주가 수준을 유지하는 역할 정도일 것이며 유가 방향성에 대한 시장 확신이 없는 한, 주가는 방향성 없이 변동성만 확대되는 모습을 보여줄 가능성이 높다.

유가의 경우 6월 22일 있을 OPEC회의에서 만장일치의 합의가 나올 가능성은 크지 않다. 러시아는 증산의지가 분명하고 미국의 눈치를 보고 있는 사우디 역시 증산 대열에 동참할 가능성이 높기에 유가는 상승보다, 하락 내지 보합 가능성이 클 것이다.

문제는 12월 초에 있을 미국의 이란 제재의 구체성 여부이다. 이란 제재가 본격화 될 경우 유가는 상승할 가능성이 높다. 결국 2018년 연말까지 유가의 변동성은 클 수 밖에 없는 상황이니 NCC및 정유업체에 긍정적일 리 없다고 본다.

한화투자증권의 박영훈 연구원은 “2019년의 상황은 좀 다를 것이다. ARAMCO의 IPO가 성사되면 이벤트 소멸이고 IPO를 또다시 연기하거나 취소하면 실망감 확대로 유가 하락이 나타날 것이며, 2019년 하반기부터는 미국 Permian Field에서 생산된 원유의 운송 능력이 확대되며 미국발 원유 수출 물량이 증가할 가능성이 높기에 유가 약세에 힘을 실어줄 전망”이라고 말했다.

덧붙여 박 연구원은 “예측 기관마다 약간의 차이는 있지만 대략 2020년 전후로 개솔린 수요의 Peak가 발생할 것이라는 점에서는 이견이 없다”며, “이런 상황에서 유가의 추세 상승이 발생할 가능성 역시 높지 않을 것이다. NCC업체의 낮은 밸류에이션은 2011년 자동차‧화학‧정유 때와는 다른 유가의 수준과 방향성 때문”이라고 내다봤다.